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公司公布2022 年业绩：2022 年收入69.89 亿元/yoy-10.10%、归母净利润15.63亿元/yoy+14.00%、扣非归母净利7.93 亿元/yoy-39.83%（若不考虑计提存货跌价损失3.8 亿元、yoy-10%），归母净利超此前预期，主因22 年棉花期货产生投资收益7.77 亿元。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+5.39%/-2.81%/+7.75%/-43.09% 、归母净利分别同比+54.58%/+31.91%/+8.48%/-9.44%。Q4 收入端受到外需疲软+下游去库影响大幅回落、利润端受益于投资收益贡献降幅较小。

价涨量跌，外销占比提升、下半年需求转弱。1）分量价看：需求疲软销量回落，棉价上行带动产品价格提升。销量方面，由于国内市场受疫情扰动需求承压，海外上半年需求较好、下半年渐现疲软，叠加下游处于去库周期，产量/销量同比分别-22.49%/-26.80%。价格方面，22 年国内/国际棉花价格同比分别+6.1%/+27.8%，公司纱线产品随棉价上涨而上行、价格同比+18.18%，由于国内外棉价呈上半年大幅上涨、下半年回调趋势，预计22H2产品售价环比有所回落。 2）分产品看，色纺纱收入回落。22 年色纺纱/坯纱收入同比分别-24.90%/+7.96%、占比52%/40%，色纺纱收入回落主要系下半年海外需求疲软及品牌去库存影响。3）分地区看：外销占比提升，外需上半年较好、下半年转弱。22 年境内/ 境外收入分别同比-32.80%/-2.47%、占比28%/72%、外销占比同比提升12pct。国内受到订单外流及疫情影响，需求承压、产能利用率较低。由于外销上半年增长较好、下半年需求转弱，越南工厂上半年保持较快增长、下半年承压，22 全年收入/净利分别同比+10.39%/-26.84%。

毛利率、费用率提升，得益于期货投资收益、净利率大幅提升。1）毛利率：

22 年同比+0.67pct 至26.87%，主要受益于高毛利境外业务占比提升。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 为26.08%/29.17%/28.84%/21.75%，下半年棉价回落致毛利率承压。分地区看，境内/境外分别同比-0.15/-1.07pct 至19.10%/28.71%。

分产品看，色纺纱/坯纱分别同比+1.57/-2.15pct 至27.15%/24.50%，色纺纱附加值较高、毛利率表现较好。2）费用率：费用率同比+1.61pct 至10.18%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.22/+0.94/-0.38/+0.83pct 至0.70%/5.61%/1.62%/2.25%，管理费用率提升主因职工薪酬增加，财务费用率提升主要系利息支出增加、汇兑亏损所致。3）归母净利率：同比+0.10pct至22.36%，主要系棉花期货投资收益7.77 亿元带动，扣非后净利率同比-5.61pct 至11.35%、主要系棉价回落下公司计提存货减值损失3.8 亿元。

盈利预测与投资评级：公司为国内色纺纱龙头，22 年由于下半年海外需求走弱+棉价回落影响，业绩呈前高后低。因22 年棉价波动较大，公司实现棉花期货投资收益7.8 亿，22 年底平仓后出于谨慎考虑、充分计提存货跌价损失3.8 亿元，进一步夯实资产质量。展望23 年，目前需求逐渐复苏、越南产能利用率恢复至80-90%，但回暖过程相对缓慢、有望于下半年迎来向上拐点。产能方面，越南39 万锭扩产项目以自筹资金持续推进，截至22年末越南产能达118 万锭、占总产能约70%，第一个8 万锭车间厂房已于22 年8 月份投产，目前其余厂房设备已安装完毕，需求回暖后能够迅速投入生产。长期看，公司相较同业提前布局越南产能、有望受益于行业格局变化。考虑22 年归母净利增长主要系投资收益贡献、22H2 外需走弱后纱线主业承压，我们将23-24 年归母净利润预测由14.4/14.9 亿元下调至13.1/14.0 亿元、预计25 年归母净利润16.0 亿元，EPS 分别为0.87/0.94/1.06元/股，对应PE 为7/7/6X，估值较低，维持“买入”评级。

风险提示：棉价下跌、外需放缓、投资收益波动等。

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